我们近期参加山西汾酒的股东大会，就行业运行现状和公司经营战略与公司高管进行了交流。

内容与评论：

经营回顾：省外市场和高端产品下降明显。2013年收入61亿，同比下降6%;净利润9.6亿，降27.6%;预收账款3.8亿，环比三季度末增0.75亿。从收入结构看：白酒收入56.8亿，降4.7%，配制酒收入3.6亿，降25.6%。从业务地区看：省内收入36.3亿，降2.1%，占总收入60%;省外收入24.1亿，降11.9%，其中，2013年下半年，省内收入13.1亿，降11%，省外收入6.9亿，降41%，系省外市场的掌控力度弱于省内市场，在白酒行业调整期，省外市场高端收入下降更为明显所致。2013年销售3.89万吨同比增长2.6%，高端青花瓷系列销量下降，中低端销量有所增长。2014年目标，力争实现业绩平稳增长。

稳固山西根据地市场。2013年底公司提出以青花汾酒为战略形象产品，在省内采取“防御性拓展”策略，以县级市场为重心，进行挤压式发展，实施“百县千镇”计划，目前网点布局已经全面展开，终端动销有所改善。在省外采取“拓展性防御”策略，通过开拓空白渠道、打造省外五十个地级市的样板市场、成立百家战略经销商联盟等方式，形成区域板块市场营销资源共享，卫视、广播、高铁、户外、新媒体广告全方位跟进，再加上中低端产品线的全面补充。百家战略经销商联盟，指的是省外市场选择100家左右的核心经销商形成汾酒省外经销商战略联盟，凡经营汾酒一年以上、年销售额500万以上、有专职汾酒团队和渠道网络、具有一定发展潜力的经销商可纳入汾酒战略经销商联盟，给予产品、投入、服务等方面的特别支持。山西作为汾酒的根据地市场，也是其生命市场和实施全国化战略的基础，在价格、渠道和窜货三点上会严格维护。

产品结构战略和战术相结合。在营销组织方面对部分产品实行矩阵式管理，成立了大众产品推广部、高端产品推广部和甲等老白汾酒推广部，对产品进行专业化运作。设立山西、北京、河南、天津四个汾酒自贸区，通过充分授权、强化过程监督，确保区域的自主性和灵活性，从而更好地服务市场。目前53度30年青花汾酒市场价已超越42度五粮液，与38度茅台价格相差无几，虽然销售不好，但在30年青花瓷的市场定位上，从战略角度看，却又是公司20多年第一次出现的机遇，30年、20年、15年、10年的产品结构，单价100元以上的品种是汾酒长期坚持的产品战略，几十元的产品属于公司的战术布局。在推出甲等老白汾后，公司今年料将陆续推出纪念酒系列、电商专供产品、商超专供产品、电视购物产品、时尚小酒版酒等，并成立山西汾酒创意定制公司，以满足市场需求的多样化。

风险提示：白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧;省内煤炭经济不景气会造成省内消费降级。

盈利预测、估值及投资评级。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，预测公司2014-2016年EPS为1.03元、1.18元和1.40元(原2014/15年预测为1.93/2.41元，2013年EPS为1.11元)，给予目标价18元，从估值角度看：对应2014年PE18倍，虽然相对一线白酒偏高;但从市销率看，18元对应市值150亿元，对应2014年市销率2.5倍属于行业合理水平，维持“增持”评级。中信证券股份有限公司